Continúa el traslado de costos; avanzan ingresos y
EBITDA
Gruma reportó sus resultados correspondientes al 4T23. Los ingresos aumentaron
+5.3% y el EBITDA +9.5%. Si bien se observa una desaceleración en los
crecimientos, es importante mencionar que durante el 4T22 el desempeño de las
operaciones en EE.UU., Asia y Oceanía reflejaron un efecto extraordinario de una
semana adicional de operaciones, en línea con el cierre de su contabilidad de fin
de año fiscal, que ocurre cada seis años. Por lo tanto, el 4T23 enfrentó una base
comparativa más alta en dichas regiones.
El incremento en ventas, sin el efecto extraordinario del 4T22, hubiera sido +10%
debido al traslado de costos y gastos incrementales a los precios. Además, se tuvo
una mezcla más favorable. El costo de ventas aumentó +5.4%, prácticamente en
línea con las ventas; aunque, excluyendo el efecto de la semana extra de
operaciones, el costo de ventas aumentó +10% por mayores costos de materia
prima en EE.UU. y México. Y, dado que el aumento en gastos de venta y
administración fueron ligeros (+2%), el EBITDA aumentó casi en doble dígito y el
margen avanzó 70 puntos base. Sin efecto de la semana adicional en el período
base, el EBITDA habría aumentado +15%.
Desempeño por región
Gruma Estados Unidos (Ingresos 0%, EBITDA +9.6%). Sin los efectos de la
semana adicional de operaciones en el 4T22, los ingresos hubieran aumentado
+8% por el traspaso de costos y gastos incrementales a los precios y una mezcla
más favorable. En cuanto a volumen, éste habría aumentado +2%, principalmente
por un buen desempeño en el negocio de harina de maíz y el canal minorista de
tortilla. Los volúmenes cayeron -6%: el negocio de tortilla se contrajo -8% por la
semana extra de operaciones del 4T22. Sin dicho efecto, la disminución se habría
calculado en -1%. Por otro lado, el buen desempeño del canal minorista de tortillas,
liderado por la línea Better For You, fue compensado por una importante
contracción en el canal institucional de Gruma. Esto por una mayor sensibilidad al
precio, sumado a un proceso de selectividad de clientes que se llevó a cabo en
este segmento del negocio. Los costos se mantuvieron estables. Y, dado que el
4T22 tuvo una semana adicional, los gastos, como porcentaje de las ventas netas,
mejoraron a 24.7% de 26.0%. Lo anterior llevó a un aumento de +9.6% a nivel
EBITDA; y el margen avanzó 190 puntos base.
GIMSA (Ingresos +7.0%, EBITDA -11.0%). Las operaciones mexicanas
registraron un aumento sólido en ingresos, principalmente por un buen manejo de
la inflación en costos y un mayor volumen de ventas (+2%). Se observaron buenas
tendencias de demanda en todas las líneas. Por otra parte, los costos aumentaron
en línea con las ventas (+7%), esencialmente por un mayor costo del maíz y un
mayor volumen vendido. Paralelamente, los gastos de venta y administración
aumentaron +7% por regalías pagadas (que estuvieron ausentes en el 4T22), y
mayores costos de flete. Adicionalmente, se registraron $8.9 mdd bajo “otros
gastos” por la baja de activos por efectos adversos de las malas condiciones
climáticas durante el 4T23 (vs $6.4 mdd en el 4T22). Con este contexto, el EBITDA
cayó en un doble dígito, y el margen se contrajo 190 puntos base.
Gruma Europa (Ingresos -8.4%, EBITDA $10.1 mdd). El volumen aumentó +2%,
principalmente por productos en la operación de molienda de maíz, que continúa
Richard Horbach
rhorbach@intercam.com.mx
Recomendación
MANTENER
Precio Teórico
$334.50
OPINIÓN ANÁLISIS
Datos de la Acción
Precio actual 310.50
Rendimiento potencial (%) 7.7
Máx. / Mín. 12 meses 334.86 251.28
Indicadores de Mercado
114,604
797.0
369
Float (%) 48
EV/EBITDA (x) 8.00
Estimados
2022 2023 2024e
Ingresos (US mill.) 5,597 6,576 7,015
Ut. de op (US mill.) 610 778 835
EBITDA (US mill.) 809 1,006 1,102
Crec. EBITDA 10.0% 24.4% 9.5%
Margen EBITDA 14.5% 15.3% 15.7%
Ut. neta (US mill.) 319 429 502
Crec. ut. neta 5.6% 34.4% 17.1%
Margen neto 5.7% 6.5% 7.2%
EV/EBITDA (x) 7.60 6.90 7.90
P/U (x) 13.80 13.70 13.60
UPA (US$) 0.80 0.90 1.00
Fuente: Intercam con datos de la empresa.
Gruma vs. IPyC (base 100)
Fuente: Bloomberg.
Valor de mercado (mill.)
Volumen (op. 12 meses mill. accs.)
Acciones en circulación (mill.)
90
100
110
120
130
140
feb.-23 jun.-23 oct.-23 feb.-24
IPyC Gruma
INTERCAM CASA DE BOLSA Gruma 21 de febrero de 2024
Ver información importante al final de este documento. 2
teniendo demanda proveniente de subproductos y alimento para consumo animal
y de cervecerías. Sin embargo, la caída en ingresos en las operaciones europeas
fue resultado de una mayor proporción de productos de menor precio vendidos de
la operación de molienda de maíz en relación con productos de tortilla. El costo de
ventas disminuyó -17% por menores costos de materia prima, en línea con el tipo
de productos vendidos durante el 4T23. A la par, los gastos de administración y
venta disminuyeron -9% por menores gastos logísticos y menores regalías
pagadas. Con esto, el EBITDA se ubicó en $10.1 mdd (vs $0.9 mdd en el 4T22);
y el margen avanzó 910 puntos base a 9.9%.
Gruma Centroamérica (Ingresos +8.0%, EBITDA $15.8 mdd). El aumento en
ingresos se dio por el buen manejo de los efectos inflacionarios en la estructura
de costos; mientras que el volumen aumentó +1%. Se observó fuerte demanda de
productos de harina de maíz, compensando los efectos de la sensibilidad al precio
de los productos de arroz, sumado a la menor demanda de las cervecerías. Los
costos se mantuvieron estables mientras que los gastos de administración y venta
disminuyeron -10% por menores gastos de marketing. Con este contexto, el
EBITDA aumentó de $7.8 mdd en el 4T22 a $15.8 mdd en el 4T23.
Conclusión
Gruma cuenta con un portafolio geográficamente diversificado y es líder en sus
principales productos. Nuevamente registró aumentos en ventas y EBITDA al
traspasar los mayores costos a sus clientes. En este contexto, la empresa
mantiene buenos fundamentales y anticipamos que siga registrando crecimiento
en ingresos, apoyado por mayores precios, considerando la naturaleza inelástica
de sus productos. Además, Gruma tiene un nivel apalancamiento de 1.5x (Deuda
Neta/EBITDA); no se encuentra en niveles que podría amenazar la salud
financiera de la empresa, y disminuyó con respecto a lo observado hace un año
(2.1x en el 4T22).
Por otro lado, los costos de materia prima se observan en niveles elevados. Esto,
de la mano con mayores gastos, ha llevado a mantener el margen EBITDA
presionado en las operaciones mexicanas. A la vez, los crecimientos enfrentan
una base comparable más difícil de superar, por lo que estimamos que los ingresos
sigan avanzando de manera más moderada hacia delante. En cuanto a valuación,
su múltiplo EV/EBITDA de 8.0x se ubica en línea con su promedio de los últimos
cinco años (8.1x). Considerando esto, pensamos que el mercado ya descuenta los
puntos mencionados anteriormente. Reiteramos nuestra recomendación de
MANTENER a un precio teórico de $334.50 pesos por acción para finales del
2024e.
